«Даже в ситуации кризисного ценообразования мы можем зарабатывать хорошую маржу»

Контекст

В начале года принадлежащая АФК «Система» группа компаний «Сегежа» вышла на рынок с трехлетними облигациями на 10 млрд руб.

В процессе премаркетинга ориентир ставки дважды снижался с изначальных 7.25-7.50% годовых. В компании заявили, что в ходе букбилдинга в книгу поступило около 50 заявок от рыночных инвесторов. В результате первый купон был установлен на уровне 7.10% годовых. Сейчас бумаги компании торгуются с доходностью около 7.3% годовых.

Это было дебютное размещение для эмитента. Мосбиржа зарегистрировала бессрочную программу биржевых облигаций Segezha Group объемом 100 млрд руб. в конце декабря 2019 года.

Ранее агентство «Эксперт РА» присвоило облигациям компании рейтинг на уровне ruA- (EXP).

СПРАВКА

Segezha Group — вертикально интегрированный международный лесопромышленный холдинг, объединяющий лесозаготовительные и лесоперерабатывающие активы АФК «Система».

Производственные активы и представительства компании расположены в 11 странах мира. Холдинг занимает первое место в России и второе место в Европе по производству бумажных мешков.

Ключевое конкурентное преимущество Segezha Group — наличие мощностей, которые обеспечивают полный цикл производства по глубокой переработке древесного сырья — от лесозаготовки до выпуска различных видов продукции, в том числе: мешков, бумаги, березовой фанеры, пиломатериалов, клееных деревянных конструкций (КДК), домокомплектов и древесноволокнистых плит (ДВП), а также сопутствующих продуктов переработки отходов лесозаготовки и основных производств.

Деятельность группы ориентирована преимущественно на экспорт — более 70% выручки формируется на территориях стран Европы, Азии, Ближнего Востока и Северной Африки, что обуславливает высокую степень географической диверсификации.

Сейчас в стадии реализации находится несколько крупных инвестиционных проектов, крупнейший из которых — реконструкция Сегежского ЦБК.

Выручка группы по итогам 9 мес. 2019 года составила 44 млрд руб., чистый долг — 37.9 млрд руб.

«Сырьевая безопасность — одно из наших ключевых конкурентных преимуществ...»

— Как обстоят дела с глобальным спросом в вашей индустрии сегодня? Процессы, связанные со стагнацией в крупнейших экономиках, влияют на ваш бизнес?

— Для того чтобы обрисовать основные рыночные тренды, стоит сначала сказать несколько слов о том, как индустрия в целом работает. Потому что у нас, как и в любом бизнесе, есть определенные драйверы, которые влияют на ценообразование.

60% нашей выручки обеспечивает продажа бумаги и упаковки. Фундаментально в мировом масштабе целлюлоза является дефицитным продуктом. В год ее производят в объеме около 50 млн тонн. Среднегодовые темпы роста потребления составляют около 1.5%. Это довольно умеренный рост. Но 1.5% от 50 млн — это 750 тыс. тонн. Для того чтобы каждый год производить дополнительно 750 тыс. тонн целлюлозы, нужен один новый целлюлозно-бумажный комбинат (ЦБК). Но, во-первых, строительство одного нового ЦБК стоит $1.5 млрд. А вторая большая проблема заключается в том, что даже если у вас есть деньги и возможности такое производство построить, это занимает от 3 до 5 лет и для этого нужна соответствующая сырьевая база. Поэтому в мировых масштабах, к счастью для нашего бизнеса, такие производства не запускаются с нуля каждый год. Это происходит в среднем каждые два-три года. Когда происходит запуск новых мощностей, спрос и предложение на целлюлозу на мировом рынке выравниваются, иногда предложение начинает незначительно превышать спрос.

Эта цикличность, когда мы смотрим на ценообразование в отрасли за последние 40 лет, повторяется в среднем каждые 3 года.

2017–2018 годы для нашей отрасли как раз были рекордными, спрос очень активно драйвил ценообразование. В конце 2018 года цена дошла до своего пика — 950 евро за тонну целлюлозы. Как следствие росли цены на бумагу и другую продукцию на основе целлюлозы. Все производители бумаги сформировали запасы на 5–6 месяцев, боясь, что цены поднимутся еще выше. Кроме того, в начале 2019 года на мировом рынке были запущены два новых ЦБК.

То есть, с одной стороны, производители сформировали существенные запасы по высокой цене. С другой — на рынке были запущены новые мощности. На короткий период (мы это почувствовали во втором полугодии 2019 года) ситуация со спросом сильно ухудшилась. Но уже к декабрю остатки у производителей бумаги стали заканчиваться, рынок пришел в равновесие. И мы увидели обратную тенденцию — спрос начал возвращаться.

Это абсолютно нормальная цикличность. Для тех, кто не участвует в индустрии и руководствуется только цифрами, подобное краткосрочное снижение спроса действительно может восприниматься как кризис в отрасли, связанный с общим замедлением экономики и так далее. По факту, это вещи, совершенно не связанные. Глобально целлюлоза — дефицитный продукт, но циклически на этом рынке могут возникать ситуации, когда предложение превышает спрос.

Например, во втором полугодии прошлого года цена на целлюлозу падала до 550 евро за тонну, тогда как в начале года она достигала 950 евро за тонну. 950 евро — это слишком высокая цена, как если бы нефть стоила, скажем, 120 долларов за баррель. А 550 евро — это слишком низкая цена, как нефть по 30 долларов за баррель. Равновесная рыночная цена для нашей индустрии колеблется в пределах 650–750 евро за тонну. Если посмотреть на динамику цены на длинном промежутке, скажем, 40-летнем, то она в среднем и будет находиться в этом диапазоне.

— Как подобные краткосрочные просадки влияют на таких производителей, как вы, например?

— На мировом рынке есть производители, для которых цена целлюлозы на уровне 550 евро за тонну уже является достаточно критичной, находится на грани себестоимости производства. В нашем случае себестоимость производства целлюлозы составляет 320–340 евро. То есть даже в ситуации «кризисного ценообразования», как об этом писали многие (когда цена опускалась на уровень 550 евро за тонну), мы можем зарабатывать существенную маржу. Конечно, при цене 950 евро за тонну мы зарабатываем существенно больше, но и при цене 550 евро за тонну не горюем, так сказать.

Поэтому, несмотря на то что все мировые производители показали падение год к году, мы по итогам прошлого года выросли как в денежном эквиваленте, так и в маржинальном.

Я говорю о компании именно в мировом контексте, потому что 80% нашей продукции экспортируется за рубеж. И наши основные конкуренты — это крупнейшие в отрасли мировые игроки.

— Несмотря на то что вы — глобальный игрок, насколько сильно на вас влияет то, что происходит локально в лесопромышленной отрасли России?

— Безусловно, нам важно, что происходит на российском рынке. Прежде всего потому, что в России находится наша сырьевая база. Сегодня наша группа занимает второе место на российском рынке по обеспеченности лесосырьем. При этом мы продолжаем активно увеличивать собственную лесосеку и в течение трех лет, согласно стратегическим планам группы, станем №1 по сырьевой базе в стране.

В этом году в России стоит очень теплая зима, цена на сырье для производителей будет расти, так как основной объем лесозаготовки происходит зимой. Для тех из них, кто не имеет собственной сырьевой базы, себестоимость производства вырастет. Мы на 75% обеспечиваем свое производство собственным сырьем, поэтому нас эта ситуация не коснется.

— Почему только на 75%?

— Дело в том, что экономически в некоторых регионах выгоднее покупать сырье локально, а не заготавливать свое собственное. Поэтому мы собственные заготовки стараемся сдерживать в тех ситуациях, когда экономика работает не на нас. Но если такая необходимости возникнет, мы можем перейти на 100%-ное обеспечение производства собственным сырьем.

Сырьевая безопасность — это наша стратегическая задача. С другой стороны, это же и одно из ключевых наших конкурентных преимуществ, так как наличие собственной сырьевой базы позволяет нам иметь одну из самых низких себестоимостей производства в нашем секторе.

— С какими основными вызовами сегодня сталкиваются предприятия ЛПК в России?

— Основных проблем в российском ЛПК сегодня две. Первая — сырьевая, о чем я уже упоминал выше. Вторая проблема связана с тем, что многие действующие лесопилки в России очень старые, мало кто из владельцев инвестирует в них, чтобы повышать эффективность и производительность. Это дорого, собственники не хотят вкладываться в эти проекты на долгую перспективу, особенно если у них нет синергии.

Представьте себе дерево. В среднем его длина от 6 до 10 метров. На пиломатериалы или фанеру идет только нижняя часть. Верхняя часть, которая не пригодна для производства фанеры и пиломатериалов, для неинтегрированных производителей переходит в разряд отходов. А, например, ЦБК, наоборот, используют в производстве только верхнюю часть. При этом в процессе распила нижней части на пиломатериалы, около 50% тоже уходит в остатки. В нашем случае 30% из этой отходной части (щепа) уходит на наш ЦБК, а 20% (опилки) — на производство пеллет, брикетов из опилок и так далее.

Полная интеграция от процесса лесозаготовки до производства конечного продукта с использованием 100% заготовленной древесины возможна благодаря диверсификации бизнеса: мы производим бумагу, бумажную упаковку, фанеру, пиломатериалы, клееные конструкции, домокомплекты и другие продукты. Но если у производителя такой интеграции нет, то эффективность лесопилки серьезно падает.

«Маржинальность в нашей отрасли зависит от того, насколько близко мы к конечному потребителю...»

— Какие из направлений бизнеса группы в рамках такой вертикальной интеграции сегодня являются наиболее маржинальными?

— Маржинальность продукции в нашей отрасли зависит от того, насколько близко мы можем быть к конечному потребителю. На каждом переделе у нас образуется добавочная стоимость. Поэтому сегодня наш дивизион, который занимается производством бумаги и упаковки, является самым маржинальным. Мы сами производим целлюлозу, из нее делаем бумагу, а уже из бумаги — упаковку. Каждый из этих переделов дает дополнительную маржу. На целлюлозе вы зарабатываете 20–25%, на бумаге еще 20–25%, на упаковке еще 25%.

На втором месте по маржинальности находится производство фанеры. Здесь мы не гонимся за объемами, но стараемся работать над структурой продаж и качеством самой продукции, чтобы она была высокомаржинальной. Например, мы заходим на рынок поставки фанеры для танкеров. Здесь фанера используется для изготовления специальных мембран на судах, перевозящих сжиженный природный газ (СПГ). Для транспортировки на большие расстояния газ сжижают путем охлаждения до −163 °C. Низкая температура предполагает транспортировку газа в танкерах специального назначения, в танках которых должна быть обеспечена безупречная теплоизоляция. Для обустройства подобных танков на один танкер требуется от 1.5 до 2 тыс. м³ фанеры. Основные рынки реализации такого вида продукции — Китай, Корея и Япония, то есть страны с развитым судостроением танкеров для перевозки СПГ. Можно сказать, что это «сливки» фанерного бизнеса. В мире единицы компаний, которые в принципе представлены на этом рынке.

Следующий передел — пиломатериалы. Это так называемый commodity-продукт, он самый низкомаржинальный. Когда вы берете пиломатериалы и склеиваете их в единую конструкцию, то получаете клееную балку. Часть клееных конструкций идет на продажу, а часть на следующий передел — производство домокомплектов. И это уже более маржинальный продукт.

Следующий этап производства клееных деревянных конструкций — CLT-панели. CLT — это деревянная панель, изготовленная из склеенных между собой слоев сплошного пиломатериала. Эта технология очень распространена в Европе и скандинавских странах, в Азии и в Штатах. Там ее используют в строительстве 18-этажных домов, офисных помещений и так далее.

Сейчас мы занимаемся строительством первого в России завода по производству CLT-панелей. Запустить его компания рассчитывает до конца этого года. Мощность производства составит 35 тыс. кубометров готовой продукции в год. Уже сейчас, за 9 месяцев до запуска завода, к нам приходят покупатели из Европы и просят подписать с ними договор на весь объем производства. Мы пока не соглашаемся, так как верим, что у нас достаточно хорошо развит свой канал сбыта.

Но так или иначе, пока вся готовая продукция будет полностью уходить на экспорт. На сегодняшний день CLT — один из самых быстрорастущих сегментов строительных материалов в Европе. Производство CLT в мире растет на 20% в год.

Проблема с технологией CLT, которая существует сегодня в России, связана с тем, что у нас пока на законодательном уровне не разрешено строить высокоэтажные дома из деревянных конструкций. Мы проводили переговоры, рабочие встречи в Правительстве, с участием МЧС, градостроительных организаций. Сейчас принято решение о реализации пилотного проекта в Москве. Совместно с группой «Эталон» мы построим первый дом из CLT и на его примере покажем всем, что CLT — это технология будущего, которая может и должна развиваться.

— Насколько это конкурентный рынок в принципе?

— Действующих производств CLT в мире пока не так много. Но этот рынок активно растет на переделе, когда производители пытаются перейти из одного вида продукции в другой. При этом маржинальность очень сильно зависит от типа древесной породы, которая используется при производстве CLT. Например, японцы готовы платить большие деньги именно за карельские древесные поставки. А в Европе есть клиенты, которые готовы существенно переплачивать именно за сибирские древесные поставки. Не буду погружать вас глубоко в технические тонкости, но могу сказать, что дерево дереву рознь.

Одна из прелестей лесного фонда России как раз заключается в том, что наша древесина имеет очень высокие характеристики по прочности и благодаря этому очень высоко ценится на мировом рынке. Если сравнить, например, с Латинской Америкой или Азией, то наше качество на порядок выше.

«Мы полностью поменяли свой долговой портфель...»

— Давайте вернемся к сухим цифрам: в 2018 году Группа увеличила выручку на 32.5%. Удалось ли сохранить такую динамику в 2019 году?

— Я не могу пока раскрывать конкретные цифры по году, скажу лишь, что динамика сохранилась. Рост был умеренный по сравнению с 2018 годом, но на фоне других мировых игроков, которые показали падение, наши результаты выглядят вполне достойно. За 9 месяцев 2019 года выручка группы в рублевом выражении выросла на 4.1% до 43.7 млрд руб. год-к-году. Показатель OIBDA вырос на 11.1% год-к-году и составил 10.2 млрд руб. Рентабельность по OIBDA — 23.2%.

— Согласно отчетности 2018 года, компания по-прежнему оставалась убыточной, хоть убыток значительно сократился (-54 млн в 2018-м против −441 млн в 2017-м). При этом у группы устойчивый денежный поток от операционной деятельности. Чем обусловлена такая ситуация? В 2019 году динамика как-то поменялась?

— За 9 месяцев 2019 года чистая прибыль составила 4.2 млрд руб. По итогам года мы также ожидаем существенную чистую прибыль. Называть конкретных цифр я пока не могу: раскрытие финансовых результатов запланировано на начало апреля.Так как мы экспортеры — у нас очень много экспортной выручки. При этом, если вы помните, в 2018–2019 годах курс рубля был очень волатилен. А так как отчитываемся мы в рублях, эта курсовая волатильность дала нам отрицательный эффект на чистую прибыль в 2018 году. При этом в 2019 году мы, напротив, получили позитивный эффект для прибыли от изменения курса. Если бы функциональной валютой компании являлся доллар или евро, вы бы всего этого не видели.

— В 2018 году потери группы из-за курсовых разниц составили 4.3 млрд руб. против 1.2 млрд руб. в 2017 году. Как вы оцениваете эффективность работы с валютными рисками? Компания использует какие-то инструменты хеджирования валютных рисков?

— Как мы справлялись с этой ситуацией? Мы полностью поменяли свой долговой портфель (теперь он эквивалентен нашему cash flow) и сделали натуральное хеджирование своих валютных рисков. Соответственно, каждый рубль изменения курса имеет зеркальный эффект как в OIBDA, так и в долге и таким образом полностью нивелирует наши риски.

— Каков на сегодняшний день размер чистого долга группы?

— Чистый долг группы по итогам 9 месяцев 2019 года составил 37.9 млрд руб. По соотношению чистый долг/OIBDA мы выходим на конец года в диапазон от 2.5 до 3х. Мы чувствуем себя очень комфортно в этом диапазоне — увеличивать долг, прыгая выше трех, не планируем, но рассчитываем удерживать чистый долг/OIBDA в рамках текущих значений. При этом мы и не стремимся его снижать существенно.

— Почему?

— Потому что мы продолжаем стратегическое инвестирование в проекты. В этой ситуации снижать чистый долг/OIBDA красоты ради, чтобы показать красивые цифры и финансовую устойчивость, стреляя себе в ногу и не развиваясь дальше, мы тоже не хотим. Поэтому диапазон 2.5—3х для нас абсолютно комфортен.

При этом все наши ковенанты для кредиторов предусматривают ограничение по соотношению чистого долга к OIBDA на уровне 5х. То есть по нашим кредитным соглашениям у нас еще есть запас долга на уровне 2x OIBDA. Понятно, что мы не будем раздувать долг до таких размеров, нам вполне хватает текущих возможностей для развития стратегических проектов. Но текущий уровень, повторюсь, для нас совершенно комфортен.

Если говорить про долговой портфель группы в целом, то до недавнего времени он у нас был недостаточно сбалансирован, основной объем долга приходился на кредиты частных банков. Но в октябре 2019 года мы получили рейтинг на уровне ruA- со стабильным прогнозом от «Эксперт РА» и в январе выпустили успешные дебютные облигации.

К концу января мы полностью рефинансировали свой долг, за счет чего нам удалось снизить средневзвешенную ставку по портфелю более чем на 2%. При этом процентные выплаты по долгу год к году снизились на 30%.

— Вы уже упомянули, что в конце января ГК «Сегежа» разместила дебютные облигации. Почему до сих пор компания не использовала публичные инструменты в качестве источника фондирования?

— Каждая компания должна пройти определенные этапы развития, достигнуть нужного уровня зрелости, прозрачности, чтобы выйти на публичные рынки заимствований. Мы всегда были очень прозрачными. Но в 2017–2018 годах у группы была очень большая долговая нагрузка. Выходить на публичный рынок, когда у тебя долг/EBITDA 4х+ не очень эффективно. Сейчас мы подошли к нужному этапу: компания движется все к большей и большей публичности.

Кроме того, в группу пришла новая финансовая команда, мы смогли очень эффективно оптимизировать свой долговой портфель. В январе во многом сложились идеальные условия для размещения. Причем я бы не сказал, что компании остро нужны были деньги. Средства от размещения облигаций полностью пошли на рефинансирование долга.

Как правило, компания выходит на рынок облигаций по одной из двух причин. Первая — это потребность в заемных средствах для инвестирования в текущие проекты. У нас для этих целей есть свой собственный сильный операционный денежный поток. Вторая задача — рефинансирование текущих обязательств, чем мы и воспользовались.

«Мы идем по пути проектного финансирования через создание SPV...»

— Кстати, о планируемых инвестициях: в период с 2020-го по 2023 год группа планирует капвложения на сумму 90 млрд руб. Это очень амбициозно. В какие проекты планируется эти средства вложить?

— Как я уже упоминал выше, группа начала строить и планирует запустить до конца этого года новый завод по производству CLT-панелей.

Еще один проект — запуск нового фанерного комбината в Галиче в конце 2021 года. Его строительство тоже уже идет полным ходом. Общий объем инвестиций там составляет около 11 млрд руб.

Также среди стратегических планов — запуск еще одного производства КДК (клееных деревянных конструкций). У нас уже есть один такой завод в Соколе. Теперь мы хотим построить более мощное предприятие в Сегеже, вложив в него около 6 млрд руб.

Кроме того, мы модернизируем свой Сокольский ЦБК: планируем поставить там еще одну бумагоделательную машину, в результате чего комбинат сможет выйти на 100%-ную мощность. Это потребует еще около 5 млрд руб. инвестиций.

У нас есть и ряд больших стратегических проектов. Во-первых, это масштабная реконструкция Сегежского ЦБК — мы называем этот проект «Segezha Запад». Объем инвестиций там оценивается в более чем 60 млрд рублей. Мощность предприятия после реконструкции составит 850 тысяч тонн беленной целлюлозы в год.

Другой большой проект — «Segezha Восток» по строительству биотехнологического комплекса по производству целлюлозы в Сибири. Он потребует еще более 100 млрд руб. вложений.

Это наши стратегические планы развития на следующие 5–7 лет.

— Как вы намерены эти масштабные планы финансировать?

— Справедливый вопрос. Мы идем по пути проектного финансирования через создание SPV. Мы опробовали эту схему в рамках проекта строительства Галичского фанерного комбината. Наше участие в этом проекте с точки зрения инвестиций — 30%, или около 3 млрд руб. Остальные 8 млрд руб. — проектное финансирование банка под отдельно взятое юрлицо. Оно деконсолидировано от группы, мы оставляем за собой владение акциями, но управляется SPV отдельно от группы корпоративным договором, независимым советом директоров. После срабатывания определенных триггеров (когда соотношение долг/EBITDA опускается ниже 3х, проект выходит на свой операционный денежный поток и так далее) мы можем консолидировать это SPV в группу. При этом, если по каким-то причинам проект не заработает, не выйдет на планируемые операционные показатели, никакого дополнительного риска на группу он не несет.

Таким образом, есть ГК «Сегежа», у которой свой рост, свои стратегические планы развития, свои устойчивые финансовые показатели. При этом мы понимаем, что не хотим стоять на месте, нам нужно развиваться. Поэтому все крупные инвестиционные проекты мы реализуем через SPV. А по мере того как они будут выходить на свой собственный cash flow, мы будем консолидировать их обратно в группу. Если говорить о сроках, то, как правило, это происходит через год после ввода проекта в эксплуатацию.

— Ваши планы по проведению IPO сохраняются? Можно ли ожидать его в 2020 году?

— Планы сохраняются. Но мы не ставим себе задачу провести IPO ради IPO. Как правило, компания идет на публичное размещение акций, когда ей нужно увеличить объем своих инвестиций или профинансировать развитие. Другой случай — когда собственники компании идут на IPO, чтобы выйти в кэш.

Мы смотрим на IPO как на дополнительный инструмент финансирования. Но нужно понимать: чтобы выйти на публичное размещение, мало одного желания компании. Нужно провести огромную работу. Мы этим активно занимаемся сейчас и будем технически полностью готовы к размещению к осени 2020 года. А вот когда оно фактически состоится, будет зависеть от очень многих факторов: должна быть хорошая рыночная конъюнктура, должен быть спрос, благоприятные геополитические условия и так далее.